＜10-12月期の日本経済成長率：なぜマーケットは予測を間違ったか？＞

2月14日発表の10-12月期GDP1次速報値によれば、同期の実質GDP成長率は前期比+0.9%、同年率+3.7%となった。好調な新興市場 への輸出増加と民間企業設備の伸びに支えられた結果である。7-9月期の同年率+1.3%を上回る2四半期連続のプラス成長となり、マーケットにとっては ポジティブ・サプライズとなった。この結果、2007暦年の実質成長率は+2.1%となり、2年連続して2%を上回った。

10-12月期の実績は発表直前の市場コンセンサス(ESPフォーキャスト調 査：+1.36%)を大きく上回ったが、超短期予測(+4.1%)にほぼ近い結果となった。超短期モデルの予測動態を振り返ると、8月から11月にかけ て、超短期予測は市場コンセンサス予測とほぼ同じ+2%程度で推移した。両者の予測が乖離し始めたのは12月初旬である。超短期予測は+3%台にシフト アップするが、市場コンセンサス予測は1%で低迷する。市場コンセンサス予測が+1%にとどまった背景としては、サブプライムローン問題による株価の大幅 下落の影響を挙げることが出来る。日経平均株価(225種)は、2007年 11月１日の16，870.40の高水準から年末には15，307.78となり、2008年1月22日には12，573.05に暴落する。市場のパニック 心理が予測にも影響したものと思われる。超短期予測は人的判断が一切入らないテクニカルな予測であるから、ほぼ正確に予測できたのは当然の結果といえよ う。また2ヵ月程度早く成長率を予測できるのが超短期予測の優れた特徴である。
超短期予測の10-12月期の成長率は前期（同+1.3%）から加速したが、半期ベースで見ると1-6月期の同+2.6%から7-12月期は同+1.2%へと減速しており、これまで指摘してきたように、10-12月期の高成長は景気減速前の最後の輝きと見てよい。
一般物価の総合指標であるGDPデフレータは、10-12月期に前期比-0.6%となり、7-9月期の同-0.2%より下落幅が拡大し、4期連続のマイ ナスとなった。前年同期比では39・四半期連続のマイナス(-1.3%)を記録した。輸出入デフレータの変動がGDPデフレータ大幅下落の要因である。原 油高の影響で輸入デフレータは前期比+3.0%上昇したが、輸出デフレータは円高の影響で同-1.1%下落したためである。他方、民間最終消費支出デフ レータはガソリン価格や食料品価格の高騰で同+0.2%上昇した。超短期予測は、デフレータもGDP経済成長率とともにほぼ正確に予測した。
下表は、最終週の超短期モデルの10-12月期実質GDP項目の予測パフォーマンスをみたものである。今回の超短期予測は公的固定資本形成を除き、その 他のGDP項目をほぼ正確に予測した。特に、GDPの最大構成項目である民間最終消費支出を正確に予測したといえよう。

日本

今回の予測では、GDPを説明する1月の主要な月次データが更新された。支出サイドモデルは、純輸出と内需が小幅拡大するため、1-3月期の実質GDP 成長率を、前期比+0.5%、同年率+1.8%と予測している。この結果、2007年度の実質経済成長率は+1.8%となろう。
1-3月期の国内需要を見れば、実質民間最終消費支出は前期比+0.2%増、実質民間住宅は同+13.9%と大幅増加し、1年ぶりのプラス成長となる。 一方、実質民間企業設備は同-0.7%と3期ぶりのマイナスになる。実質政府最終消費支出は同+0.3%、実質公的固定資本形成は同+0.3% となる。このため、実質GDP成長率(前期比+0.5%)に対する国内需要の寄与度は+0.2%ポイントとなる。財貨･サービスの実質輸出は 同+2.4%、実質輸入は同+1.2%となる。純輸出の寄与度は+0.3%ポイントとなる。
4-6月期の実質GDP成長率については、内需が小幅の拡大を維持するが純輸出は横ばいとなるため、前期比+0.4%、同年率+1.6%と予測している。
GDPデフレータは1-3月期に前期比-0.5%、4-6月期も同0.0%となる。輸入デフレータが引き続き上昇し(GDPデフレータの引き下げ要因)、輸出デフレータが円高の影響で下落するためである。
主成分分析モデルは、1-3月期の実質GDP成長率を前期比年率+3.1%と予測している。また4-6月期を同+0.9%とみている。GDPデフレータは1-3月期に前期比-0.2%、4-6月期に同+0.1%とみている。
この結果、支出サイドと主成分分析モデルの実質GDP成長率(前期比年率)の平均は、1-3月期が+2.5%、4-6月期が+1.2%となる。 GDPデフレータは1-3月期が前期比-0.4%、4-6月期は同0.0%である。両モデルの平均で見れば、日本経済は2008年央にかけて減速するパ ターンを示しているが、現時点では、多くのマーケットエコノミストが予測するようなリセッションに落ち込む事態は避けられそうである。引き続き注意深く データの動向を見守っていかなければならない。

[稲田義久　KISERマクロ経済分析プロジェクト主査　甲南大学]

米国

ラリー・サマーズやウォーレン・バフェットなど著名なエコノミストや投資家が「米国経済はただいまリセッション中」と述べている。バーナンキ連邦 準備理事会（FRB）議長も、議会証言では「米経済はリセッションにはなっていないが、リセッションの一歩手前」と発言している。しかし、同議長はインフ レよりも景気を重視して、これまで大幅な政策金利引下げを行っていることから、米国経済がすでにリセッションに入っていると想定していると考えても間違い はない。もちろん、FRB議長の立場では「ただいまリセッション中」などとは言えないのである。
グラフは実質総需要、実質国内需要、実質最終需要の超短期予測を示している。１月の在庫、貿易収支がまだ発表されていないことから、実質GDPよ りこれら需要の指標を見るほうが景気判断にはよいだろう。確かに、2月に入り1月の経済指標が更新され始めたことによって景気は急速に減速してきた。今の ところ、1-3月期の成長率は0%?+1%（前期比年率）と理解するのがよいだろう。これがマイナス成長になるか、プラス成長を維持するかは、今後の個人 消費支出がどこまで減速するか、そしてドル安による純輸出の改善がどの程度かにかかっている。
今回の超短期予測では、1-3月期の実質個人消費の伸び率が+1%程度(前期比年率) にまで低下してきたと予想している。一方、実質純輸出は前期から約300億ドル改善すると見ている。景気が減速しているとはいうものの、1月の統計でも個 人所得の伸び率がそれほど悪くないことから、個人消費支出が直ちに大きく崩れることはないだろう。
バーナンキ議長は議会証言で「スタグフレーションになるとは思わない」とも述べている。超短期予測では1-3月期の総合・コアの個人消費支出価格デフ レータの伸び率（前期比年率)が2月にはいり急速に上昇し始め、現在+3%?+5%の範囲にある。確かに、1970年代のようなスタグフレーションの状況 にはならないと思われるが、今の米経済はまさに「ミニスタグフレーション」の状況にある。一旦このような状況になると、正常化するにはかなりの時間がかか る。

[熊坂有三　ITエコノミー]

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