昨年秋、自民党総裁選挙を契機に金融所得課税の見直し議論がにわかに注目された。しかし、市場関係者から懸念の声があり、昨年10月初めには株価下落もあって、表立った議論は消えた。昨年12月の令和4年度与党税制改正大綱では、今後の検討課題とされている。今回の議論の背景は、いわゆる「1億円の壁」というフレーズに端的に集約されている。本稿では、金融所得課税の見直し議論の背景と論点を概観したうえで、そのあり方について私見を提起している。今後の金融所得課税のあり方として、重視すべきことは、国民の資産形成と成長資金供給の促進にあると考える。将来の検討課題として、コロナ対策のために発行した国債の償還財源について、コロナ禍の終息後の経済回復を待って、所得税や法人税を時限的に付加増税することにあわせて、金融所得課税も超高所得者を対象に税率を25％（現行税率20％＋5％）へ時限的に付加増税することは現実的に納得性があるものと考える。

 

1. 「1億円の壁」の問題は、申告所得税において所得階層別にみた場合、合計所得金額が1億円超になると所得税の負担率が下がっていくことをさしている。高所得者層ほど所得に占める株式等譲渡所得の割合が高くなっており、その金融所得の大部分は分離課税の対象として、累進所得課税よりも相対的に低い税率が適用されているからである。これがゆえに、税負担の不公平、所得再分配機能の低下、格差の拡大と問題視されている。

2. 金融所得課税の見直しについて、分離課税の税率を一律に引き上げる場合、高所得者層の税負担増加にとどまらず、中低所得者層も増税になるという問題がある。株式・債券等の有価証券を持つ中低所得者は幅広く存在している。大衆増税にならないよう、たとえば、税率引き上げの対象を合計所得金額が1億円超の超高所得者に限定するということが考えられる。
しかし、税率が高率になると、投資家心理を冷やし株価下落などの金融資本市場への影響がありうる。こうした影響の判断は難しいが、何よりも、成長資金供給に向けて、投資家が積極的にリスクテイクを行うという機能を損なってしまうことにならないかが懸念される。

3. 今後の金融所得課税のあり方として、重視すべきことは、国民の資産形成と成長資金供給の促進にあると提起したい。中低所得者層の資産形成の支援に向けてはＮＩＳＡの拡充や株式等譲渡所得の総合課税選択可とすること、高所得者層には損益通算範囲のさらなる拡充などを検討する必要がある。将来の検討課題として、コロナ対策のために発行した国債の償還財源について、コロナ禍の終息後の経済回復を待って、所得税や法人税を時限的に付加増税することにあわせて、金融所得課税も超高所得者を対象に税率を25％（現行税率20％＋5％）へ時限的に引き上げることは現実的に納得性があることだと考える。

内閣府は、例年1月と7月に「中長期の経済財政に関する試算」の結果を公表している。今年、7月21日に最新の試算結果が示された。2025年度のPB（プライマリーバランス）黒字化目標を堅持した骨太方針2021を数字で裏付けるものである。本稿では、この最新の試算結果を考察し、コロナ後における財政の規律回復と健全化の論点整理を行った。要約は以下の通りである。

1. 今回の試算結果によると、「成長実現ケース」では、2027年度にPB黒字化が達成される。前回（2021年1月）試算結果では2029年度であったのが2年早くなっている。コロナ前への経済回復がやや遅れると見通しているにもかかわらず、こうした試算結果となるのは、名目GDPの水準の落ち込みによる収支悪化要因よりも、2020年度の税収の予想外の上振れによる収支改善要因の方が大きいということの結果といえるだろう。また、歳出改革を今後も継続すれば、PB黒字化の前倒しが視野に入る試算結果ともなっており、コロナ後における財政健全化の道筋についての検討で、歳出改革は重要なポイントになることがわかる。

2. 内閣府の中長期試算の前提となっている全要素生産性の上昇率（いわば技術進歩率）については、以前から多くの研究者から非現実的あるいは過大な想定との疑問が呈されている。潜在成長率の過去の推移から、今回試算の「成長実現ケース」の想定は過大ではないかという見方はどうしても否めない。かといって、1％弱を下回る「ベースラインケース」の想定のままであってもいけない。政府が成長戦略の柱に掲げるグリーンやデジタルについて、具体的な戦略を積み上げていく議論が、財政健全化の道筋の具体化という意味でも必要である。

3. コロナ感染の収束が見極められてから、財政規律の回復とともに、PB黒字化などの財政健全化目標を再設定するのがよいだろう。コロナ後の財政健全化については、人口減少・高齢化等による構造的な財政赤字への対処と、コロナ対策のような予期できない緊急措置による財政赤字への対処とを、分けて考える必要がある。また、コロナ後の財政規律の確保のために、コロナ対応の施策を中心に、必要なくなったものが存続しないよう既存歳出のスクラップに取り組む必要があるし、補正予算も含め、追加的な歳出にはそれに見合う安定的な財源を確保するというペイアズユーゴー（pay as you go）原則が踏まえられるべきである。

新型コロナウイルスは、海外で依然猛威をふるっている。国内においても、今後、インフルエンザとの同時流⾏や感染流⾏の「第３波」の可能性があり、警戒は怠れない状況にある。新型コロナウイルスは、わが国の財政の悪化にも⼤きな影響を及ぼしている。コロナ禍の出⼝は未だ⾒通せず、財政⾚字の⼤幅な増加が今年度だけで終わる保証はない。

もちろん、新型コロナウイルス対応は、国⺠の⽣命と経済社会を守るためのものであり、必要な歳出は躊躇なく機動的に⾏うことが必要である。しかし、財政規律のタガがはずれたままであってよいわけはない。財政⺠主主義の原則に照らし、緊要な予算・執⾏でも透明性の確保と事後の効果検証は必要であるし、緊急事態から脱したときから、財政健全化に向けてどのような取り組みを⾏うかも今から議論・検討しておくべき重要課題と考える。そこで、今後の財政健全化に向けては、平時と緊急時で分けて考えていくことを提案したい。提案内容の要約は、以下の通りである。

1. コロナ禍前からのわが国財政は、社会保障の給付と負担のアンバランスなどによる構造的な財政⾚字を抱えており、こうした平時の財政の健全化については、潜在成⻑率を引上げ、経済成⻑を通じた税収増による財政収⽀改善が重要であるとともに、社会保障⽀出増加の抑制に踏み込んだ改⾰、消費税による安定的な税財源の確保が必要と考える。

2. ⼀⽅、新型コロナウイルス対応に要した緊急の歳出については、東⽇本⼤震災復興特別会計にならい、別途、「新型コロナウイルス対策特別会計(仮称)」を設置して、事業に時限を付しつつ、予算・執⾏を⼀元的に管理し透明化するとともに、その財源充当のために発⾏した国債全額は、コロナ危機からの経済回復後の特別増税などにより計画的に償還していくことが必要と考える。コロナ禍の今を⽣きる世代が連帯して負担し、将来世代に負担を先送りしないとして、借換債も含め全体として20年間で償還し終えるのが適切と考える。

3. 新型コロナウイルス対策で発⾏した国債の償還財源については、負担の分かち合いや能⼒に応じた追加負担という意味で、所得税が最も望ましい。特に、コロナ禍でも所得減の影響が少なかった(あるいは、影響がなかった)中・⾼所得者に特別な負担を求めることは公平の観点から妥当であろう。これに加え、社会連帯と経済対策の受益という意味で、法⼈も幅広く負担することが必要だろう。さらに、国際協調により資産課税や⾦融取引課税を主要国が同時に同税率で導⼊することもめざすべき⽅策であろう。

財団法人 関西社会経済研究所
１．「新しい国のかたち」の模索　　文責（浜藤豊）
今や、日本は外にあっても内にあっても大変な時期である。我々は安心と自信を回復するために政治を鍛え直さなければいけない。この国の統治の立て直しを 誰に託すかを判断し、「新しい国のかたち」の建設を始めるのがまさに８月３０日であった。その建設を進めていくに当たって克服すべき課題は多いが、大きく 分けてみるならば次の３つに集約できる。
（１）経済構造の脆弱さ
（２）政治、行政に対する不信感
（３）巨額の財政赤字
これらが複雑に絡み合って内外の環境激変に対応しきれなくなり、持続的な成長イメージが描けない状況に陥っている。

＜３課題に対する対策＞
第一に、構造的に弱い日本経済の足腰を強くするには、民間の活力を最大限に引き出す経済社会の確立を目指さなければならない。
そのためには、日本国内の成長力を強化するとともに、海外の成長力を取り込むことが肝要である。国内面では、
①雇用機会の拡大や女性・高齢者の労働参加の促進
②省エネ設備・製品の開発・普及に向けた対策
③成長戦略のための技術開発促進による産業強化策
（例）新たなサービス産業（医療、介護分野等で）の創出 など

一方、海外成長力取り込みでは
①グローバル化に対応した法人税減税などの税制改革
②ＷＴＯ中心型とＥＰＡ，ＦＴＡ締結促進型との併用による自由貿易体制の確立
③競争力強化対策の拡充
（例）日本への直接投資の促進（秩序ある資本の流出入を実現する市場の形成） など

第二に、政治や行政に対する不信感を取り除いて国民が安心できる制度を構築するにはどうすればいいのかの問題である。行政の失敗が政治への不信につながっていることから
①無駄が生み出す財政赤字の排除の仕組みを取り入れた予算制度・公務員制度の改革
（例）民間経営手法（PDCAサイクルなど）の採用

②住民選択を尊重する地域重視型社会の実現及び国・地方の役割分担を明確にした上での権限委譲
（例）地方税財源確保のための補助金、交付税、税源配分見直し。道州制導入 など

③グローバル化・高齢化にも対応可能な社会保障制度の再構築
（例）高齢者が安心して受けられる医療制度の再確立、派遣労働者へのセイフティーネット強化 など

第三に、財政の健全化の問題が重くのしかかっている。このまま赤字が膨らみ続けると、現下の景気悪化に伴う赤字財政の拡大も加わって、将来世代が受ける 公共サービスレベルの低下も心配される。しかも、２０１５年には団塊世代が６５歳の年金受給年齢に達し、本格的な高齢社会に突入することになる。その時期 までに財政再建への道筋をつけておかなければならない。具体的には、
①歳出削減と成長による、基礎的財政収支の赤字幅の削減、及び黒字化の時期
②成長・増税・歳出削減による、国・地方の債務残高の対ＧＤＰ比のピークアウトを図る目標時期
を明確化しておく必要がある。
今、日本に求められていることは、現実を正しく認識し、先に述べた３つの課題に対する構造改革を推し進め、国内外の変化に柔軟に対応できる「新し い国のかたち」を構築していくことである。そこで、以下では、現在示されている各党のマニフェストがこの国の将来を示し得るものになっているのかを検討し てみたい。

２．マニフェストに求めること　　文責（島章弘）
８月３０日に実施された総選挙の結果、民主党が衆議院の過半数以上の議席を占めた。総選挙では多くの事が議論されたが、当然、政策議論が主体であり、その中心に各党のマニフェストが存在したといえる。
近年、国政選挙におけるマニフェストの存在意義が高まっている。各党は従来以上にマニフェスト作成に努力し、国民そして各界も高い関心を払うようになって きた。マニフェストは各党の国民へのコミットメントであり、その内容を豊かにすることは日本の将来にインパクトがあると考える。
ここでは、各党の２００９年衆議院選挙に向けたマニフェストを概観し、これまでの議論や各界からの期待を踏まえ、さらに求めたいことを列挙してみた。マニフェスト評価を出発点として、政策議論の一層の活発化を期待したい。

■各党ともに多くの行政サービスの具体策を示しているが、その源泉となる国富の創出に関する記述が少ない。
厳しい国際競争下、各党のマクロ経済政策や産業振興施策には一層の充実が求められる。今、求められるものはいかに内需を喚起するか、いかに国際競争力を 有する産業を発展させるかである。この結果、過度に外需に依存しない持続可能な経済発展が可能となり、国の税収を増加させ、政策が豊かなものになる。
1990年代、米国経済は長期にわたる好況を謳歌し、「もはや景気循環はなくなった」とする「ニューエコノミー」論が活発に語られるほどであった。これ によって、巨額の財政赤字は解消され、クリントン政権を引き継いだ直後のブッシュ政権が実施した10年間で1.3兆ドルを超える減税プログラムが実現され た。

■不況下のマニフェストであり、セイフティーネット充実の必要性から全体として政策が増加している感が否めない。
各党ともに行政の無駄排除を掲げているが、新政策の増加から結果として政府が関与する領域が広くなり大きな政府となる可能性がある。政府が関与する領域が広い社会経済システムを選択するのか、政府関与が少ないシステムを関与するのかの問題提起が欲しいところである。

■金融危機そのものに対する政策が少ない。
現在の経済不況の発端となったのが金融危機である。株価は世界的に回復基調にあるが、根本的な問題は継続しており、国や地方の財政問題などこれから影響 が本格化する領域もある。こういったマイナス影響への対応策及び危機の再発防止への対応といった政策の提示が求められる。

■環境問題目標の達成手段についての国の関与に関する記述が少ない。
原子力利用の充実を唱えている政党もあるが、これまでの原子力利用の実績を見ると、安全問題など克服すべき課題が大きく具体策に欠ける。また、日本の１ 人当たり一次エネルギー消費は世界的にみて高いものであるが、個別産業のエネルギー効率でみると多くの産業で世界のトップ級になっている。技術開発の芽も 少ない状況では、削減目標数値先にありきでは、製造業の海外移転を促すだけになりかねない。さらに、排出権取引市場の設置も真の意味での環境問題進展への 寄与は期待できない。
エネルギー分野で信頼度が高いBP統計によれば、2008年の日本の人口１人当り一次エネルギー消費量は中国の２倍以上である。しかし、鉄鋼業でみると 中国の製鉄所のエネルギー原単位は日本に比べ10%から20%悪いなど、ほぼ全ての産業で日本は優れた効率を達成している。日本の産業界が今のレベルから 飛躍的にエネルギー効率を向上させるのは相当困難である。こうした情勢下で、より厳しい目標を設定するには、より具体的な政策が求められる。

■税制改正に関する体系立った提案がない。
抜本的改革との表現を使っているところもあるが、メッセージはそれだけであり中身が不透明である。暫定税率など一部の税廃止と税控除措置見直しを提唱しているところもあるが、税体系全体に関するメッセージが欠けている。
逆進性がある消費税と累進性がある所得税とを中核として税負担をしている国民にとっては、負担構造のあり方についてむしろ受益と負担の関係から議論が行われて然るべきである。
また、多くの党は中小企業の法人税率引き下げを提唱しているが、これは緊急経済対策的な色彩が濃いものであり、法人税全体に関する議論こそが、グローバル経済下では重要である。

■地方分権推進の考えは鮮明であるが、内容が説明不足。
道州制導入を明確にしている政党は三層型地方分権制度であるのに対し、現状より広域化させた基礎自治体をベースとする政党は二層型地方分権制度といえよう。 それぞれの違いが国民生活にいかなる違いをもたらすかのメッセージが伝えられていない。

個別分野ごとにマニフェストを概観し、これまでの議論や各界からの期待を踏まえ、求めることを列挙してみた。
更に、個別分野ごとの議論ではなく、マニフェスト全体にかかわるポイントを指摘してみたい。マニフェストは数値や時期が明示された政策目標と合理的に選 択された明確な手段が提示されるべきである。今回、多くの政党のマニフェストは政策目標は提示されているが、具体的で明確な政策手段が示されているとの評 価をするのは難しいといえる。
「政策形成能力」には、まだまだ問題があることを強く指摘しておきたい。また、この政策を実現・実行するのが「実現力」・「実行能力」といわれている が、前者は議院内閣制であれば政権をとるかとらないかの問題であり、後者は行政組織に対する管理能力の問題である。したがって、実現・実行の問題はマニ フェスト上の問題ではない。各党には、むしろ「政策形成能力」の向上を強く求めたい。

３．日本の未来を示し得る政策への期待を込めて　　　　　　　　 　文責（浜藤豊）
前節では、現在までに公表されたマニフェストを前提に不充分な点を指摘してきた。日本は今、２つの大きなうねりに翻弄されている。すなわち、外にあって はグローバル化が急速に進むなかでの昨年来の経済危機、内にあっては高齢化・少子化の２つである。経済のグローバル化のうねりの象徴と対策としては、
①背後から迫りくる中国（ＧＤＰで追い抜かれる）　→　実効性のある産業育成戦略の立案
②外国資金による国内金融資本市場の撹乱　→　新しい市場監視ルールの確立（投機資金の規正）
などがあり、高齢化・少子化のうねりの象徴と対策としては
①人口減少の始まり　→　外国人労働力・移民の受入体制の整備
②出生率の長期的低迷　→　結婚・出産阻害要因の除去（高校編入制度の未整備、婚外子対応など）
などが挙げられる。
グローバル化、高齢化・少子化が進展するなかでも持続的成長を図るためには、政府による体系的な実効性のある成長戦略が必要であると同時に、『民間企業 も成長していかなければ！』という覚悟をもって民間でも自らの成長戦略を構築することも重要である。官民共同による成長があってこそ社会は安定するので あって、子育てや雇用への安心もその延長線上に見えてくる。
直面している危機を一刻も早く脱出し、これからの｢新しい国のかたち｣を構築していかなければならない。各党のマニフェストは政策内容としてはまだまだ不 十分な部分もあり、我々国民も充分にその内容を理解できているとは言い難いが、民主党に政権がバトンタッチされることになった今、マニフェスト通り誠実に 政策実現されるかをよくウォッチしていくことが肝要である。

４．有権者意識調査　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 文責（長尾正博）
（財）関西社会経済研究所では、８月８日、９日の両日にわたって、楽天リサーチの全国サンプル１０００人を対象に、インターネットを通じて、各党政策に対する有権者の意識調査を実施した。その３週間後（８月３０日）衆議院選挙の投開票が行われ、獲得議席数が、多い順に、民主党３０８、自民党１１９、公明党２１、共産党９、社民党７、みんなの党５、国民新党３、その他８議席という結果になった。前述の調査によれば、比例区の投票先政党については、民主党３２．４％、自民党９．８％、公明党２．０％、共産党４．３％、社民党１．１％、国民新党０．５％であった（その時点で、まだ決めていない又は投票しないという方の合計は４９．４％であった。）ので、実際の獲得議席数と同様の傾向を示していたことになる。例外は共産党であったが、同党に投票した有権者は比例区で７．０％であり、獲得票という意味では、これも、調査結果が反映されたと言える。
調査結果の詳細については、「No5　各党政策に対する有権者の意識」というタイトルで、（財）関西社会経済研究所ホームページのリサーチペーパー欄に掲載しているが、その一部は下記の通りである。

（１）支持の理由
自民党の場合、支持する政党だから（５６．１％、複数回答、以下同様）と政権を委ねるのに信頼できるから（３５．７％）が突出しており、具体的な政策を評価していることにはなっていない。一方、民主党の場合、国の無駄遣いを解消し（５５．２％）、官僚主導体制を打破し（４５．１％）、国の構造改革を積極的にすすめてくれそう（２６．５％）だからというのが支持の理由である。

（２）個別のマニフェスト評価
個別政策（特に民主党）について、それぞれ賛成か反対かについて聞いた結果を、賛成比率の高いものから並べると下記のグラフの通りとなった。また、比例区投票先別（民主党と自民党）にもクロス分析したところ、「子ども手当て」と「高速道路無料化」では、意見が分かれた。とくに子ども手当てについて、中学生以下のこどもがいない家庭では、賛否が互角であった。

（３）経済・財政運営方針に対する有権者の賛否
経済並びに財政に関する運営方針についても、その支持度合を計測した。
この質問は難易度が高くなる為、「どちらともいえない。わからない。」という方が、経済運営で５３％、財政運営で３８％と多くなる。残りの明確に賛否を示された方の中で、どちらを支持するかについて聞いたところ下記の通りとなった。

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＜米国住宅価格はどこまで下落するか＞

米国の今月の見通しでも指摘しているように、当局が採るべき政策は、第一に、住宅ローン市場における人々の不安を解消すること。第二に、追加の景気刺激 策の導入である。9月7日にポールソン財務長官が連邦住宅抵当公庫と連邦住宅貸付抵当公社の2社を政府の管理下におくと発表し、第一の政策は実施された。 この結果、週明けの8日の米国株式市場は大幅高になった。しかし、それは１日しか続かなかった。
米国政府が住宅公社救済に踏み切っても金融市場の動揺が収まらないのは、サブプライムローン問題の解決にまだしばらく時間がかかるとマーケットが見ている からだ。その主因は、住宅価格の下げ基調が止まらないことにある。図は米国住宅価格の代表的な指標であるS&Pケース・シラー指数(全国ベース) を見たものである。2006年4-6月期をピーク(100)として08年4-6月期は81.8となり、約20%下落したことになる。今後、住宅価格はどこ まで下落するのであろうか。

去る9月8日に国際金融問題の専門家であるカリフォルニア大学のバリー・アイケングリーン教授の講演会（主催：関西社会経済研究所・関西経済連合会）が大 阪で開催された機会に、同教授と議論し、今後、住宅価格がどの程度下落するかの質問を行った。慎重ながら、彼は、過去の住宅購入価格と賃貸料の関係からす れば、現在の住宅価格は依然として14%高いという。すなわち、彼によれば、住宅市場が底入れするには、ピークから35%程度下落する必要があるという。 7月時点で住宅在庫が月間販売数の11ヵ月分を上回って積みあがっている。90年代平均はせいぜい5ヵ月程度であるから、住宅市場の底入れはさらに１年は かかりそうである。したがって、住宅価格がさらに14%下落するという予測は十分実現する可能性が高い。
資金循環表によれば、2008年1-3月期末の家計の保有する住宅資産は20兆ドル程度ある。今後、家計の資産が2.8兆ドル減少することを示唆してお り、逆資産効果が民間消費を悪化させることになる。これは民間消費が今後2年で1，000億ドル程度(約1%)押し下げられることを意味する。逆資産効果 は、ホーム・イクイティー・ローンを中心とした消費者ローンが縮小することにより民間消費が直接削減される経路と、消費者が住宅価格下落によりネガティ ブ・イクイティーに陥ることにより消費マインドが悪化して消費性向が低下する経路を通じて、民間消費に影響を及ぼす。その意味で、第二に必要な政策として 追加の景気刺激策が重要となろう。

日本
＜2008年後半は前期比年率+0.5%に減速、年度末減税は一定の効果＞

9月12日に発表された4-6月期GDP2次速報値によれば、同期の実質GDPの成長率は前期比年率-3.0%と1次速報値の同-2.4%から下方修正 された。4 半期ぶりのマイナス成長となり、また2001年7-9月期(同-4.5%)以来の大幅な下落となった。また1-3月期の成長率も同+3.2%から 同+2.8%へと下方修正された。図が示すように、前年比で見ればこの1年の成長減速は明瞭である。2007年1-3月期の前年同期比+3.2%をピーク として、4-6月期の同+1.8%、7-9月期の同+1.7%、10-12月期の同+1.6%、さらに2008年1-3月期同+1.2%から4-6月期は 同+0.7%へと5期連続して減速しており、ダウントレンドが明瞭である。

今後の日本経済はどうような成長パターンを示すのであろうか。現在、マーケットには悲観的なムードが漂っている。その背景には、世界経済、特に米国・EU の成長減速があり、また新興諸国も明瞭ではないが成長減速の兆しが見られるからである。しかし、一方で原油価格の下落という明るい兆しがある。　7月の月 次データを反映した最新の超短期モデル予測によれば、7-9月期の実質GDP成長率を前期比+0.5%、同年率+1.9%と見込んでいる。 10-12月期は前期比+0.4%、同年率+1.4%と予測している。この結果、2008暦年の経済成長率は+1.0%となろう。前回(+1.2%)より 下方修正されたが、これは2008年前半のGDPデータが下方修正されたためである。 7-9月期の実質GDP成長率(前期比+0.5%)への寄与度を見れば、国内需要と純輸出がそれぞれ+0.2%ポイント程度、小幅の貢献となっている。国 内需要では、実質民間最終消費支出は前期比+0.3%と小幅ながら増加する。一方、実質民間住宅は同-4.2%と減少し、実質民間企業設備は同横ばいとな る。公的需要では、実質政府最終消費が同+0.2%、実質公的固定資本形成が同-0.6%となる。外需では、実質輸出は同0.5%増加するが、実質輸入は 同1.3%減少しよう。　半期ベースで見れば、2008年後半は前期比年率+0.5%と前半の同+1.2%から減速が避けられない。原油価格の下落が浸透 し、企業収益が回復するのは2009年後半と予想される。その間、民間最終消費支出が底割れしないように、年度末までに定額の所得税減税を実施することは それなりの効果を持つであろう。

[稲田義久　KISERマクロ経済分析プロジェクト主査　甲南大学]

米国
＜失業増によるリセッションに直面、インフレ率も上昇＞

8月の非農業部門の雇用者数は前月比8万４千人減少し8ヵ月連続のマイナスとなった。この結果、今年に入ってからのネットの雇用減は60万６千人となった。失業率も7月の5.7%から6.1%へと0.4%ポイントも上昇した。
９月５日の超短期予測は支出・所得の両サイドからの平均実質GDP成長率を7-9月期、10-12月期においてそれぞれ前期比年率-0.2%、同 -0.5%と2四半期連続のマイナス成長を予測している。新規失業保険申請件数もリセッションの入り口といわれる40万人を7月の半ばから超えている。一 方、GDP価格デフレーターや総合・コア個人消費支出価格デフレーターでみたインフレ率は前期比+4?+6%となっており、米国がスタグフレーションに直 面し　ていることは間違いない。
このような経済環境において当局が採るべき政策は、第一に、Fannie Mae(連邦住宅抵当公庫）とFreddie Mac(連邦住宅貸付抵当公社）の救済計画をできるだけ速やかに公表し、住宅ローン市場における人々の不安を解消することである。実際、9月7日にポール ソン財務長官は2公社を政府の管理下におくと発表し、第一の政策は実施された。その次に、政策担当者は追加の景気刺激策を導入すべきである。
残念なことに、共和党のマケイン大統領候補のチーフ経済アドバイザーのダグラス・ホルツ・イーキンは、「米国経済は修復すべきファンダメンタルズの問題 を抱えており、追加的景気刺激策が無駄になる可能性がある」と追加の景気刺激策には悲観的である。一方、バラクオバマは雇用減少を重く見て、1150億ド ルの追加刺激策を考えている。中身は650億ドルを中間層への還付税とし、500億ドルをインフラ投資と州・地方政府への支出としている。マケイン・ペイ リンの共和党ペアもすぐにでも追加の景気刺激策を打ち出すことが選挙に勝つためには不可欠である。選挙が最終的には“It’s the economy， Stupid (結局、肝心なのは経済)”になることは間違いない。

注）本レポート執筆は先週時点のものであり、リーマンブラザーズ経営破綻については触れていない。

[熊坂有三　ITエコノミー]

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気になる米国経済回復パターン
日銀の展望レポートでの海外経済の見通し

日銀が4月に発表した「展望レポート」で示した記述のうち、注目されるのはスタグフレーションのリスクに言及した箇所である。上振れ・下振れ要因 の第2のポイントとして、エネルギー・原材料価格の動向について、「･･･国際商品市況が想定以上に上昇した場合には、各国でインフレ圧力の高まりにつな がるリスクがあり、その後の景気下振れ要因となるおそれもある。また、日本にとっては、海外への所得流出が増加することにもなり、企業や家計の支出活動に マイナスの影響を及ぼす可能性がある。」と、明確にスタグフレーションのリスクを指摘した。
また金融政策のあり方については、金融政策運営のバイアスを中立に戻した。スタグフレーションのリスクのもとでは、金融政策をはっきりと緩和方向に変化 させることは非常に難しくなるからである。このような政策環境の変化を日銀は不確実性の高い状況と修飾することで前回の「展望レポート」から海外経済の見 通しを事実上下方修正した。
“景気回復のアルファベットスープ”はどのパターンか?もっとも蓋然性が高いのはＷ字型回復
日銀は上振れ・下振れ要因の第1のポイントとして、海外経済や国際金融資本市場の動向を議論している。すなわち、米国経済の動向とサブプライム住宅ローン問題に端を発する金融混乱の帰趨である。
1-3月期の米国経済はかろうじてプラス成長(前期比年率+0.6%)を維持した。これまで、経済が不況に陥った際、不況からの四半期回復パターンについ て活発に議論されてきた。どの景気サイクルも同じではなく、それぞれの成長パターンには特色がある。2001年の不況の際には、トリプルV字型と特徴付け られた。米国では景気回復のパターンを特徴付けることを、ちょうどスープにアルファベットの形をしたパスタを入れることになぞらえて、”景気回復のアル ファベットスープ”という。今回は景気回復パターンの候補としては、V、U、W、L字型があげられている。
V字型回復については、最も可能性が低い。実際、すでに2四半期低成長が続いており、今四半期はマイナス成長が予想されるからである。U字型回復は蓋然性 の高いパターンである。直近のように原油価格(WTI)が120ドル／バレルを超えガソリン価格がさらに高騰すれば、所得税還付による減税効果が予想以上 に相殺され、民間消費が低迷し、年後半の成長回復が期待できない場合である。W字型回復は、現在一番蓋然性が高いとされている。2008年第2四半期に政 策減税が実施されるため、これが一時的に景気を押し上げるが、次四半期には政策効果が消滅するためである。L字型、これはU字型回復の極端なケースで景気 回復が非常に弱い場合である。
不況からの回復がどのようなパターンをとろうとも、2009年の経済成長は潜在成長のトレンドを下回る蓋然性は非常に高いと思われる。これはバブル崩壊後の日本経済の経験が教えている。

日本

1-3月期のＧＤＰ1次速報値は5月16日に発表される。同期の実質ＧＤＰ成長率(前期比年率)の直近の市場コンセンサスは2.5%-3.0%程度であ り、今回は超短期予測と市場コンセンサスには大きな乖離はない。すなわち、5月12日の支出サイドモデル予測では、1-3月期の実質ＧＤＰ成長率は、内需 と純輸出がバランスよく拡大するため、前期比+0.6%、同年率+2.6%である。
1-3月期の国内需要を見れば、実質民間最終消費支出は前期比+0.5%となる。実質民間住宅は同+14.6%と5期ぶりのプラスとなるが、実質民間企業 設備は同-1.6%となる。実質政府最終消費支出は同-0.2%減少、実質公的固定資本形成は同＋0.4%となる。このため国内需要の実質ＧＤＰ成長率 (前期比+0.6%)に対する寄与度は+0.3%ポイントとなる。
財貨･サービスの実質輸出は同＋1.8%、実質輸入が同-0.2%となる。純輸出の実質ＧＤＰ成長率に対する寄与度は+0.3%ポイントとなる。この結果、2007年度の実質ＧＤＰ成長率は+1.8%と予測する。
1-3月期の成長率予測(前期比年率)を時系列的に遡ると、市場コンセンサス(ESPフォーキャスト調査)では、3-4月に、円高・株安の影響を受け成長 率予測が+1%以下へと下方修正されたが、超短期予測は+3％程度の比較的高い成長率を予測し続けてきた。その理由は、純輸出が前期に引き続き成長率を引 き上げ、民間最終消費支出が堅調で民間住宅が前期比プラスに転じる予測したためである。金融経済が急速に変化しても、実物経済のジャンプスタートはあり得 ないのである。金融経済の変化の影響はラグを持って実物経済に影響してくるのである。
すなわち、金融経済変調の影響は年後半に出てくるとみている。比較的好調な1-3月期経済も中身を見れば、慎重にならざるを得ない。特に、民間最終消費 支出はGDP統計では季節調整において閏年効果が反映されないためにかさ上げされている可能性が高く、実態はあまり強くないことだ。また民間住宅もこれま で縮小傾向にあった前年比マイナス幅が3月は再び拡大しており、要注意である。
主成分分析モデルでは、1-3月期成長率は前期比年率+3.1%、4-6月期を同-0.3%と予測している。ちなみに、支出サイドモデルによる4-6月 期の成長率は+1.6%である。この結果、両モデルによる1-3月期の平均成長率予測は同+2.9%、4-6月期は同+0.6%と予測している。日本経済 は 2008年央にかけ成長減速が明瞭となってきた。

[稲田義久　KISERマクロ経済分析プロジェクト主査　甲南大学]

米国

4月30日に2008年1-3月期の経済成長率（前期比年率：速報値）が+0.6%と発表された。ラリー・サマーズ、マーティン・フェルドスタイ ン、アラン・グリ?ンスパンやウォーレン・バフェットなど著名なエコノミスト、投資家が米経済は”ただいまリセッション中”と述べていたが、バーナンキ ＦＲＢ(連邦準備理事会)議長も、これまでのアグレッシブな金融緩和策をみれば、彼らの仲間に入るだろう。グラフで見るように、景気は2月半ばから急速に 悪化し始めたことは事実であるが、支出・所得両サイドからの平均実質ＧＤＰの伸び率がゼロ％以下にならなかったことから、超短期予測は景気のスローダウン を認めるものの、彼らのようなマイナス成長を示唆する悲観的な景気判断はしなかった。このような急速な景気のスローダウンを、予測モデルを使わず直感に頼 るならば、深刻なリセッションを予測するのも無理はないかもしれない。しかし、彼らの金融市場、とりわけ株式市場へ与えた影響は大きかった。やはり足元の 景気判断には著名人の予測（ご託宣）よりも超短期モデル予測のような”Go by the Numbers”（数値的手法に基づく判断）が役立つと思われる。
ＦＲＢは同日のＦＯＭＣミーティングでＦＦ（フェデラルファンド）の目標レートを2.25%から2.0%へ、公定歩合を2.5%から2.25%へ とそれぞれ25ベーシスポイント(0.25%)引下げた。公定歩合の引下げには10人のＦＯＭＣメンバー全員が賛成したが、FFレートの目標値の削減には 2人のメンバーが反対をした。今回の政策金利の引下げで、市場はこれまでの金融引下げ政策に一応終止符を打ったと考えている。4月30日の超短期モデル予 測では、4-6月期の成長率は0.5%、コアPCE(食料品とエネルギーを除く個人消費支出)価格上昇率は+2.4%と急速な景気回復は望めない一方、イ ンフレが幾分FRBの許容範囲(1%?2%)を超えると見込んでいる。まだ、サブプライム問題からの金融危機が完全に終息したわけでないことを考慮に入 れ、そしてこれから始まる所得税還付による景気刺激策の効果が未知数であるときに、無理に今回ＦＦレートまで引下げ、金融緩和に終止符を打ったというイ メージを市場に与えなくてもよかったのかもしれない。もっとも、公定歩合の引下げだけで、市場が納得したかは別の話になるが。

[熊坂有三　ITエコノミー]

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