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企業部門中心の緩やかな回復が続くが成長率は低下－消費増税後の景気については不確実性が高まる－

1.実質GDPは2016年1-3月期から8四半期連続のプラス成長、特に、17年1-3月期から2%超のプラス成長が続き、1%と推計される潜在GDP成長率を3四半期連続で上回った。このため、17年度は景気の回復を久方ぶりに実感できる年となった。この背景には、純輸出の回復とそれに続き内需(特に、民間企業設備)が回復するという好循環があり、しばらくはこの好循環が続くとみる。

2.8月10日発表のGDP1次速報値によれば、4-6月期実質GDPは前期比+0.5%(同年率+1.9%)と2四半期ぶりのプラス成長となった。4-6月期の実績は、市場コンセンサス(ESPフォーキャスト8月調査)の前期比年率+1.46%より上振れたが、CQM最終予測(支出サイド)の同+2.0%とほぼ同じ結果となった。

3.4-6月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、国内需要は前期比+0.6%ポイント(同年率+2.4%ポイント)と好調で2四半期ぶりのプラス、純輸出は前期比-0.1%ポイント(同年率-0.5%ポイント)と2四半期ぶりのマイナスとなった。結果、1-3月期の景気の落ち込みは一時的なものであることを確認した。

4.4-6月期GDP1次速報値を織り込み、2018年度の実質GDP成長率を+1.1%、19年度を+0.9%、新たに20年度を+0.6%と予測した。前回(第117回)予測に比して、19年度を+0.2%ポイント上方修正した。緩やかな回復を維持するという予測シナリオに大きな変化はないが、消費増税後の景気については不確実性が高い。

5.ベースライン予測では、消費増税が予定通り実施されると想定。この影響で19年度後半の景気落ち込みは避けられない。ただ前回に比して、税率引き上げ幅が小幅で軽減税率が適用されること、実施時期が年度の真ん中であること、政府の経済対策、オリンピック需要の影響もあり19年度のマイナス成長は避けられよう。

6.消費増税の影響は2020年に顕在化する。増税に伴う駆け込み需要増とその反動減は相殺されるが、増税に伴う実質所得減や消費者心理への悪影響は看過できない。前年比でみて、20年の最初の3四半期はゼロないし小幅のマイナス成長が続く。

7.米国と中国の間で、貿易摩擦が進行している。トランプ政権は6月15日に中国の知的財産権侵害への制裁措置として500億ドルの中国製品に対して25%の追加関税を決定し、中国も同規模の報復関税発動を打ち出した。この直接の影響は今は限定的と見ているが、報復合戦が世界経済に波及すればその影響は大きい。

8.この状況をシミュレーション(2018-20年に実質世界輸出の伸びが半減し、株価が20%低下)すると、名目世界輸出は2，780-1兆2，280億ドル程度減少し、結果、日本の実質GDPは標準予測から0.3%-0.6%程度減少する。1%程度の潜在成長率が続く日本経済にとって、小さくないインパクトである。

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一時的な踊り場をこえ企業部門中心の回復が続く－課題は家計実質所得の改善－

1.GDP1次速報値によれば、1-3月期実質GDPは前期比-0.2%(同年率-0.6%)と9四半期ぶりのマイナス成長となった。また季節調整のかけ直しや基礎統計の改定に伴い過去の値が改定され、2017年の3四半期はいずれも前回から下方修正された。結果、2017年度の実質GDPは+1.5%と3年連続のプラス成長となったが、実績は超短期最終予測(+1.7%)より低めとなった。

2.1-3月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、国内需要は前期比-0.2%ポイント(同年率-0.9%ポイント)と2四半期ぶりのマイナス、純輸出は前期比+0.1%ポイント(同年率+0.3%ポイント)と2四半期ぶりのプラスとなったが小幅の寄与にとどまった。実質GDPのマイナス成長は一時的で、これまで順調な回復の踊り場とみている。大雪や生鮮野菜価格の高騰による民間最終消費支出の小幅減少や民間住宅の低迷、加えて企業設備の減少や輸出の減速が複合的に影響している。

3.1-3月期GDP1次速報値を織り込み、2018年度の実質GDP成長率を+1.1%、19年度を+0.7%と予測を改定した。過去値の下方修正から成長の下駄が低くなったため、前回(第115回)予測に比して、18年度+0.1%ポイント、19年度+0.1%ポイント、いずれも小幅の下方修正となった。ただ緩やかな回復を維持するという予測シナリオに大きな変化はない。

4.ベースライン予測では、2019年10月に消費増税が予定通り実施されると想定している。この影響で19年度後半の景気落ち込みは避けられない。ただ前回(14年4月実施)に比して、税率引き上げ幅が小幅にとどまること、飲食料品と新聞には軽減税率が適用されること、実施時期が年度の真ん中であること、またオリンピック需要の影響もあり19年度のマイナス成長は避けられよう。

5.海外からの大きなショック(貿易紛争や金融ショック)が生じない限り、しばらく企業部門中心の回復が続くが、景気持続性の課題は家計の実質所得拡大である。所得環境は改善しているが、春闘賃上げは3%を下回り厳しい状況である。加えて消費者物価が緩やかに上昇する中、非勤労者世帯を含む家計全体の実質可処分所得の伸びは実質雇用者報酬の伸びを下回る。実質民間最終消費支出の伸びは低調となる。

6.原油価格は前回予測を上回る上昇となっている。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、18年度+1.1%、19年度は消費増税の影響で+1.6%と予測。国内企業物価指数は+2.1%、+2.4%。18年度はガソリン価格の高騰によりいずれも上方修正となった。GDPデフレータは、+0.1%、+1.1%と予測している。日銀は4月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、18年度+1.3%、19年度+2.3%(+1.8%、除く消費税の影響)とみており、18年度を前回から0.1%ポイント下方修正した。この予測実現には依然困難が伴うと思われる。

 

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企業部門中心の回復の持続可能性に疑問符：課題は家計の実質所得拡大

1.GDP1次速報値によれば、10-12月期実質GDPは前期比+0.1%(同年率+0.5%)増加した。バブル期以来の8四半期連続のプラスだが、成長率は前期から減速した。季節調整のかけ直しや基礎統計の改定に伴い過去の値が改定され、2017年の3四半期はいずれも下方修正された。結果、2017暦年の実質成長率は6年連続のプラス成長となったが、+1.6%と予想より幾分低めの成長率となった。

2.10-12月期実質GDP成長率の減速は輸入の増加、民間在庫変動の減少による。一方、民間最終消費支出は増加となったが前期の減少幅を回復できていない緩やかな回復で、民間企業設備と輸出が拡大し成長率を押し上げるという企業部門中心の景気回復といえよう。実質GDP成長率への寄与度を見ると、国内需要は前期比+0.1%ポイント(前期比年率+0.6%ポイント)と5四半期連続のプラス、純輸出は同-0.0%ポイント(同-0.1%ポイント)と2四半期ぶりのマイナスとなった。

3.10-12月期GDP1次速報値を織り込み、2017年度の実質GDP成長率を+1.7%、18年度+1.2%、19年度+0.8%と予測を改定した。前回(第114回)予測に比して、17年度は過去値が下方修正されたが変化なし。18年度は+0.1%ポイント、19年度-0.1%ポイント、いずれも小幅の修正。予測シナリオに大きな変化なしである。

4.ベースライン予測では、2019年10月に消費増税が予定通り実施されると想定している。この影響で19年度後半の景気落ち込みは避けられない。ただ前回(14年4月実施)に比して、税率引き上げ幅が小幅にとどまること、飲食料品と新聞には軽減税率が適用されること、実施時期が年度の真ん中であること、またオリンピック需要の影響もあり19年度のマイナス成長は避けられよう。

5.今回の景気回復は2017年12月で「いざなぎ景気(1965年11月～70年7月)」を超えて戦後2番目の長さ(61カ月)となった。19年1月に「いざなみ景気(2002年2月～08年2月)」超えの可能性が見えてきた。海外からの大きなショック(貿易戦争や金融ショック)が生じない限り、しばらくは企業部門中心の回復が続くが、持続性の課題は家計の実質所得拡大である。

6.原油価格の上昇幅を前回予測から上方修正。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、2017年度+0.8%、18年度+0.9%、19年度は消費増税の影響で+1.6%と予測。17年度は小幅の上方修正。国内企業物価指数は+2.7%、+1.9%、+2.7%。GDPデフレータは0.0%、+0.7%、+1.9%と予測している。日銀は1月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、17年度+0.8%、18年度+1.1%、19年度+2.3%(+1.8%、除く消費税の影響)とみており、いずれも前回からは変化なしである。この予測実現には依然困難が伴うと思われる。

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7期連続のプラス成長を確認するが、課題は実質雇用者所得の拡大

1.GDP1次速報値によれば、7-9月期実質GDP成長率は前期比+0.4%(同年率+1.4%)と7四半期連続のプラス。潜在成長率を上回る成長が続いている。実績は市場コンセンサスにほぼ一致した。なおCQM最終予測は、支出サイドが同年率+0.2%と実績よりも下振れた。

2.実質成長率への寄与度を見ると、国内需要は前期比-0.2%ポイントと4四半期ぶりのマイナス、純輸出は同+0.5%ポイントと2四半期ぶりのプラス。4-6月期とは逆の回復パターンである。これまで成長を牽引してきた民間最終消費支出、民間住宅、公的固定資本形成が内需を押し下げた。一方、輸出は2四半期ぶりに増加。Slow trade脱却の兆しは明瞭で、日本経済にとって輸出市場の持続的回復が期待できる。

3.7-9月期GDP1次速報値を織り込み、2017年度の実質GDP成長率を+1.7%、18年度+1.1%。今回新に19年度を+0.9%と予測した。前回(第113回)予測に比して、17年度は-0.3%ポイントと比較的大幅の、18年度は-0.1ポイントと小幅の、いずれも下方修正となった。17年度の下方修正は4-6月期の成長率が2次速報値で大幅下方修正(前期比年率+4.5%→+2.5%)された影響である。ただ、半期ベース(4-9月期)では前期比2%程度の堅調な成長となっている。

4.ベースライン予測では、2019年10月に消費増税が予定通り実施されると想定している。この影響で19年度後半の景気落ち込みは避けられない。ただ前回(14年4月実施)に比して、税率引き上げ幅が小幅にとどまること、飲食料品と新聞には軽減税率が適用されること、実施時期が年度の真ん中であることなどから19年度のマイナス成長は避けられよう。

5.今回の景気回復は2017年9月で「いざなぎ景気(1965年11月～70年7月)」を超えて58カ月と戦後2番目の長さとなった。19年1月に「いざなみ景気(2002年2月～08年2月)」超えの可能性も見えてきた。ただ今回の景気回復は途中に消費増税による景気の踊り場を含んでおり、景気回復の実感を伴うものではない。景気回復が持続可能となるため課題は実質雇用者所得の拡大となろう。

6.原油価格の上昇幅を前回予測から上方修正した。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、2017年度+0.7%、18年度+1.0%、19年度は消費増税の影響で+1.7%と予測。前回から上方修正となっている。また国内企業物価指数は+2.7%、+2.0%、+2.8%となる。GDPデフレータは+0.1%、+0.9%、+1.5%と予測している。日銀は10月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、17年度+0.8%、18年度+1.1%と前回からは下方修正しているが、19年度は+2.3%と変化なしである。この予測実現には依然困難が伴うと思われる。

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足下堅調な景気回復を確認するが、先行き持続性に難点

1.GDP1次速報値によれば、4-6月期実質GDP成長率は前期比年率+4.0%(前期比+1.0%)と6四半期連続のプラス。潜在成長率を上回る成長が続いている。実績は市場コンセンサス(2%台前半)から大幅に上振れた。CQM最終予測は、支出サイドが同+2.8%、生産サイドが同+3.0%、平均同+2.9%である。

2.基礎統計の追加と推計方法の変更の結果、過去値が遡及改訂された。16年度の四半期実質成長率のパターンを前回と比較すると、4-6月期こそ下方修正されたものの、7-9月期、10-12月期、1-3月期、いずれも上方修正された。結果、2016年度の実質成長率は+1.3%と前回から上方修正された。また17年度にかけての実質成長率の下駄が+0.6%と前回から上昇している。

3.4-6月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、国内需要は前期比年率+5.1%ポイントと3四半期連続のプラス、純輸出は同-1.1%ポイントと6四半期ぶりのマイナス。これまで成長を牽引してきた輸出は4四半期ぶりのマイナス、民間最終消費支出の大幅拡大、民間企業設備の好調、補正予算の影響が出だした公的固定資本形成の大幅増加が特徴といえよう。

4.4-6月期GDP1次速報値を織り込み、2017年度の実質GDP成長率を+2.0%、18年度+1.2%と予測する。前回(第112回)予測に比して、17年度は+0.6%ポイントの大幅上方修正、18年度は+0.1ポイントの小幅上方修正。17年度にかけての成長率の下駄の影響もあり、大幅な上方修正となった。

5.1-3月期、4-6月期に見られた民間最終消費支出の回復は消費性向の急上昇に支えられている。問題は好条件に支えられた消費性向の持続性である。緩やかな所得環境の回復に対してエネルギー価格の上昇から消費者物価が上昇し、実質可処分所得の伸びは減速する。合わせて消費性向が低下するため17年度後半から18年度の民間最終消費支出の伸びは減速しよう。

6.原油価格の上昇幅を前回予測から下方修正した。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、2017年度+0.5%、18年度+0.8%と予測。前回から下方修正となっている。また国内企業物価指数は+2.1%、+1.6%となる。GDPデフレータは+0.3%、+0.3%と予測している。日銀は7月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、17年度+1.1%、18年度+1.5%と引き続き下方修正しているが、この予測実現には困難が伴うと思われる。

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●5月発表データのレビュー

?1-3月期実質GDP成長率(1次速報値)は前期比年率+2.2%と5四半期連続のプラス。潜在成長率を上回る成長が続いている。実績は市場コンセンサスから上振れ、CQM支出サイド予測より下振れ、ほぼ支出・生産サイド平均予測と等しくなった。

?6月2日までに発表された基礎月次データは、4-6月期GDPの約1/3を説明する。

?4月の生産指数は前月比+4.0%上昇し、1-3月平均比+3.8%上昇した。結果、生産水準は消費増税前の駆け込み需要が発生した14年1月の水準を超えた。

?4月の生産者在庫指数は前月比5カ月連続のプラス。在庫水準拡大のスピードは想定を上回っている。

?公共工事の先行指標である請負金額は、4月に1-3月平均比+10.0%と大幅増加した。1-3月期に続き、4-6月期も好調のようである。

?4月の貿易統計を1-3月期平均と比較すれば、輸出数量指数は-3.2%、実質輸出指数は-1.5%、いずれも低下。一方、輸入数量指数は-2.2%低下、実質輸入指数は+2.9%上昇した。純輸出は数量・実質ベースともに前期比悪化した。

 

●4-6月期実質GDP成長率予測の動態

?データ更新の結果、今週のCQMは支出サイドで前期比+0.6%、年率+2.6%、一方主成分分析モデル(生産サイド)は同+1.3%と予測。両サイド平均は同+1.9%である。

?国内需要は実質GDP成長率に対して前期比+0.6%ポイント、うち実質民間企業在庫品増加のスピードは速く同+0.4%ポイントの寄与度。一方、純輸出は同+0.0%ポイントと寄与度はゼロである。

 

●4-6月期インフレ予測の動態

?4月の生鮮食品及びエネルギーを除く消費者物価指数は前年比3カ月連続の横ばい。エネルギーを除けば、消費者物価は上昇のモメンタムを欠いている。

?今週のCQMは4-6月期の民間最終消費支出デフレータを前期比-0.2%と予測。GDPデフレータを同-0.0%と予測。

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