着実な回復を予測するが、リスクは輸出の停滞とインフレの加速

1.GDP1次速報値によれば、1-3月期実質GDP成長率は前期比年率+2.2%と5四半期連続のプラスとなった。潜在成長率を上回る成長が続いている。実績は市場コンセンサス(ESPフォーキャスト5月調査：+1.71%)から上振れた。CQM最終予測は、支出サイドが同+3.4%、生産サイドが同+1.5%、平均同+2.5%であった。実績は支出サイド予測より下振れ、両サイド平均にほぼ等しくなった。

2.1-3月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は前期比年率+1.5%ポイントと3四半期ぶりのプラス、純輸出は同+0.6%ポイントと3四半期連続のプラスとなった。内需外需バランスよく実質GDP成長率に寄与した。輸出の3四半期連続のプラス、民間最終消費支出の回復、減少が続いていた在庫投資のプラス転換が今回の特徴といえよう。結果、2016年度の実質GDP成長率は+1.3%と2年連続のプラス、名目GDP成長率は+1.2%と5年連続のプラス成長となった。

3.1-3月期GDP1次速報値を織り込み、2017年度の実質GDP成長率を+1.4%、18年度+1.1%と予測する。前回(第111回)予測に比して、17年度は変化なし、18年度-0.1ポイント下方修正となった。予測結果に大きな変更はないが、内容的にはより輸出拡大に支えられた回復である。

4.この数年、世界貿易の伸びが世界GDPの伸びを下回る状況が続いていたが、2017年以降はこの関係が逆転する。これを予測に反映して、日本の輸出の伸びは前回予測より強めとなった。ただし、米トランプ政権による貿易戦争や深刻な政策ミスがないという条件付きである。

5.1-3月期に見られた民間最終消費支出の回復は、2017年度はあまり期待できない。雇用者数は増加するが、賃金の伸びが減速することに加えエネルギー価格の上昇から消費者物価が上昇し、結果、実質賃金の伸びがマイナスに転じるためである。着実な回復は18年度となろう。先述した米国発の貿易戦争に加え、消費者物価インフレの加速が回復シナリオにとってリスクとなろう。

6.原油価格の上昇幅を前回予測から下方修正した。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、2017年度+0.7%、18年度+0.8%と予測。前回から下方修正となっている。また国内企業物価指数は+1.9%、+1.0%となる。GDPデフレータは-0.1%、+1.0%と予測している。日銀は4月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、17年度+1.4%、18年度+1.7%としているが、この予測実現には困難が伴うと思われる。

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新推計GDPを反映し成長率予測を上方修正

1.GDP1次速報値によれば、10-12月期実質GDP成長率は前期比年率+1.0%(前期比+0.2%)と4四半期連続のプラスとなった。潜在成長率を上回る成長が続いている。実績は市場コンセンサス(ESPフォーキャスト2月調査)から幾分下振れた。なおCQM最終予測は、支出サイドが前期比年率+1.0%、生産サイドが同+1.3%、平均同+1.1%と、ピンポイントの結果であった。

2.10-12月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は前期比年率-0.0%ポイントと小幅ながら2四半期連続のマイナス、純輸出は同+1.0%ポイントと2四半期連続のプラスとなった。内需は引き続き低調であるが、輸出の大幅プラスが実質GDP成長率プラスの主要因といえよう。

3.米国大統領選後から就任式まで続いていた円安・株高の好調な風は幾分変化の兆しを見せている。トランプ大統領のダイナミックな政策対応が今後の国際環境をめぐる見通しの不確実性を強めているからだ。多くの米国経済のベースライン予測にみられるように、政策効果が表れる2018年は17年より成長加速が期待されている。ただし、貿易戦争や深刻な政策ミスがないという条件付きである。

4.10-12月期GDP1次速報値を織り込み、2016年度の実質GDP成長率は+1.2%、17年度+1.4%、18年度+1.2%と予測する。前回(第110回)予測に比して、16年度0.2%ポイント、17年度0.3%ポイント、18年度0.3ポイント、いずれも上方修正となった。上方修正の主たる理由は、GDP推計方法の変更である。

5.財政政策として「未来への投資を実現する経済対策」及び第2次補正予算の効果を期待したが、10-12月期の公的固定資本形成は2四半期連続の前期比マイナスとなった。公的需要は17-18年度にわたり景気を下支えしよう。18年度は保守的な当初予算を想定するため影響は幾分減じるが、これまでのパターンからすれば新たな補正予算成立の可能性が高い。

6.12月のガソリン価格は25カ月ぶりに前年比プラスとなった。これらの変化を織り込み、消費者物価コア指数のインフレ率は、2016年度-0.2%、17年度+0.8%、18年度+1.0%と予測。前回から上方修正となっている。また国内企業物価指数は-2.4%、+1.8%、+1.0%となる。GDPデフレータは-0.1%、-0.1%、+0.8%と予測している。日銀は1月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、16年度-0.2%、17年度+1.5%、18年度+1.7%としているが、この予測実現には困難が伴うと思われる。

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7-9月期純輸出の上振れを反映し成長率予測を上方修正

1.GDP1次速報値によれば、7-9月期実質GDP成長率は前期比年率+2.2%(前期比+0.5%)と3四半期連続のプラスとなった。実績は市場コンセンサスやCQM予測からから上振れ、ポジティブサプライズとなった。

2.7-9月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は前期比年率+0.4%ポイントと小幅ながら3四半期連続のプラス、純輸出は同+1.8%ポイントと2四半期ぶりのプラスとなった。純輸出の大幅プラスが実質GDP成長率プラスの主要因である。

3.国際環境を見れば、BREXITに加えドナルド・トランプ氏の大統領選勝利は、世界経済に新たな不確実性とボラティリティ―をもたらした。トランプ大統領誕生の世界経済に与える影響の度合いは、(1)保護主義のポピュリズム、(2)成長加速のポピュリズムのどちらが、彼の主要なテーマとなるかで決まる。われわれは後者をメインシナリオと考えるが、いずれのテーマの実現にもしばらく時間がかかり、先行き不確実性は極めて高いといえよう。足下、日本経済にとっては円安・株高の好調な風が吹いているが、これがいつまで続くかの見極めが重要である。

4.7-9月期GDP1次速報値を織り込み、2016年度の実質GDP成長率は+1.0%、17年度は+1.1%、18年度は+0.9%と予測する。前回(第109回)予測に比して、16年度0.3%ポイント、17年度0.1%ポイント、いずれも上方修正となった。なお、今回新たに18年度を予測した。16年度は7-9月期の好調な純輸出を反映して前回予測から上方修正した。

5.財政政策として「未来への投資を実現する経済対策」及び第2次補正予算の効果を考慮した結果、公的需要は16-17年度にわたり景気を下支えする。18年度は保守的な当初予算を想定するため影響は幾分減じる。

6.足下消費者物価コア指数は前年比マイナスが続いている。これを織り込み、同指数のインフレ率は2016年度-0.4%、17年度+0.5%、18年度+1.0%と予測。国内企業物価指数は-2.7%、+0.4%、+0.3%となる。GDPデフレータは-0.1%、-0.4%、-0.1%と予測している。日銀は10月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、16年度-0.1%、17年度+1.5%、18年度+1.7%としているが、実現には困難が伴うと思われる。

1. 2015年11月16日公表のGDP1次速報によると、7-9月期の実質GDP成長率は前期比年率-0.8%(前期比-0.2%)となった。内需が-1.2％ポイントで3四半期ぶりに成長引き下げ要因となった。民間最終消費支出は増加に転じたが、民間企業設備、民間在庫品増加がマイナスに寄与。外需は+0.4%ポイントで3四半期ぶりのプラスとなった。景気は踊り場局面にある。
2. 関西経済も、緩やかな回復局面から踊り場に移り、足踏みが続いている。家計部門は、改善の兆しが一部見られるも、弱含み。企業部門は、生産は足踏み状態が続いており、景況感や設備投資計画など慎重な姿勢である。域外取引は、輸出が32カ月ぶりに前年比減となるなど、不透明感が強い。
3. 関西の実質GRP成長率を2015年度+0.6%、16年度+1.9%、17年度-0.1%と予測する。前回予測と比較すると、2015年度0.8%ポイント、16年度0.1%ポイント、17年度0.8％ポイントのいずれも下方修正。2015年度については府県GDP早期推計の結果を織り込んだ。
4. 2015年度は民需+0.2％ポイント、外需+0.3％ポイントと、いずれも力強さを欠く。16年度は翌年の消費税率引き上げに伴う駆け込み需要もあり、民間需要と外需が成長を押し上げる(それぞれ+1.2％ポイント、+0.6％ポイント)。17年度には、民間需要は-0.5％ポイントと成長抑制要因となる。外需が+0.4％ポイントと下支えするが民需のマイナスをカバーできない。公的需要は、財政制約から大幅な支出拡大は見込めず、2015-17年度通じて+0.1％ポイントにとどまり、成長への寄与はわずかである。
5. 近年の関西の輸出動向を見ると、半導体等電子部品と通信機が一貫して輸出の増加に大きく貢献してきた。生産と輸出の関係を見ると、半導体等電子部品、集積回路、通信機、鉄鋼といった業種で、正の関連性が見られる結果となった。BOXで指摘したように、スマホ関連の電子部品・デバイスやインバウンドの好調に支えられた府県が堅調な伸びとなっている。

〈予測のハイライト〉

1. 7-9月期実質GDP成長率(1次速報値)は前期比年率-0.8%と2四半期連続のマイナス。同期は市場コンセンサスやCQM予測から下振れたが、基礎統計の改定や季節調整のかけ直しにより、4-6月期の実質成長率は上方修正された。半期ベースでみると、2014年度後半(10-3月期)の前期比年率+1.5%から15年度前半(4-9月期)同+0.6%へと伸びは大幅に減速しており、景気は踊り場局面といえよう。
2. 7-9月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は-1.2%ポイント減少し3四半期ぶりのマイナス。一方、純輸出は+0.4%ポイントと3四半期ぶりのプラスとなった。4-6月期に大幅減少した民間最終消費支出と財貨サービスの輸出は、7-9月期にそれぞれ増加に転じたが、いずれも前期の落ち込みを回復できていない。また民間企業在庫品増加が在庫調整の進捗で成長率を大きく引き下げたのが今回の特徴である。
3. 7-9月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+0.8%、16年度+1.5%、17年度を-0.2%と予測する。前回(第105回)予測に比して、15年度を0.2%ポイント、16年度を0.3%ポイント、17年度0.9%ポイント、いずれも下方修正した。
4. 15年度の成長率の下方修正には、公的需要と純輸出が幾分上方修正されたものの、民間企業設備を中心とする民間需要の下方修正が影響している。先行き不透明感の強さから企業は当初の高い設備投資計画を先送りしているようである。
5. 16年度については、前回予測より回復がより緩やかなものと見ている。民間需要を中心とする回復パターンとなる。純輸出の改善に加え、年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から加速する。17年度は4月に2%ポイントの再増税を想定しているため経済は減速する。今回の下方修正は、消費増税の影響をより厳しく見たためである。
6. 消費者物価コア指数インフレ率は2015年度+0.1%、16年度+0.9%、17年度+2.2%となる。国内企業物価指数は-2.6%、-0.2%、+2.0%となる。GDPデフレータは+1.7%、0.0%、+1.3%と予測している。日銀は10月の展望レポートの中で、コア消費者物価指数の見通しを、16年度+1.4%、17年度+3.1%としているが、実現には困難が伴うと思われる。

1. 2015年5月20日に公表された2015年1-3月期のGDP1次速報によると、実質GDP成長率は前期比年率+2.4%(前期比+0.6%)と、2四半期連続のプラス成長となった。市場コンセンサスを上回る回復となったものの、成長に最も貢献した需要項目は民間在庫品増加で、中身に乏しい結果となった。
2. 2015年1-3月期の関西経済は、緩やかな回復の動きを継続している。企業部門については、収益環境の改善から足下の景況感に明るい兆しが見えつつある。特に生産は依然として全国を大きく上回る水準で推移している。また家計部門も緩やかに持ち直しの動きが見られる。域外取引も堅調に推移している。
3. 最新の日本経済予測の結果を織り込み、関西の実質GRP成長率を2015年度+2.0%、16年度+2.3%と予測する。前回予測から、15年度は修正なし、16年度は0.2%ポイントの上方修正である。
4. 2015年度は民間需要+1.2%ポイント、外需+0.8%ポイントとそれぞれバランスよく経済成長に貢献する。16年度も民間需要+1.4%ポイント、外需+0.8%ポイントと堅調に成長を下支えする。公的部門の寄与は15年度・16年度とも+0.1%ポイントで、景気に対する寄与は小さい。
5. 県民経済計算確報が未公表である2013-14年度の実績見通しについて、関西2府4県のGDP早期推計を更新した。推計結果によると13年度+1.39%、14年度+0.10%となった。全国の実績値と比較すると、13年度は全国を下回り、14年度は上回っていたことになる。13年度は2府4県とも前年度比プラスとなり、寄与度でみると成長の大部分を担ったのは大阪府であった。14年度は、前年度比プラスとなったのは大阪府・京都府のみであった。

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〈予測のハイライト〉

1. GDP1次速報値によれば、1-3月期実質GDP成長率は前期比年率+2.4%(前期比+0.6%)と2期連続のプラス。市場コンセンサスを上回る回復となった。しかし、2014年度でみると消費増税の影響が大きく実質成長率は-1.0%のマイナスとなり、前回増税時(+0.1%)と比較して大きく下回った。
2. 1-3月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は+3.0%ポイント増加し2期連続のプラス。一方、純輸出は-0.7%ポイント減少し4期ぶりのマイナスとなった。内需のうち、実質民間在庫品増加は実質GDP成長率を+2.0%ポイント押し上げた。内需の寄与度の2/3が在庫投資であり、これによって成長率が嵩上げされており、中身に乏しい結果となった。
3. 1-3月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+1.7%、16年度+2.0%と予測する。14年度のマイナス成長から2%を目指す回復となる。前回(第103回)予測に比して、15年度を0.2%ポイント、16年度を0.1%ポイントそれぞれ下方修正した。
4. 14年度成長率が小幅下方修正された理由は、純輸出の下方修正による。米国経済の一時的な停滞、中国や新興国経済の不振による輸出の減速と消費増税の影響剥落による輸入の回復が影響している。しかし、民間需要が景気押し上げのメインエンジンとなり、先行き見通しは悪くない。
5. 15年度は消費増税の影響が剥落することに加え、実質賃金の上昇が見込め、原油価格の大幅下落のプラス効果が浸透してくる。所得増を伴った民間消費の回復や企業設備の増加が期待できる。
6. 16年度は15年度と同じような民間需要を中心とする回復パターンとなる。また年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から幾分加速する。
7. 3月の貿易収支は21カ月ぶりに黒字に転じたが、世界経済の回復が緩やかなものにとどまっていることや原油価格がすでに反転していることから、再び赤字に戻る可能性が高い。旅行収支の改善によりサービス収支の赤字は着実に縮小し、第一次所得収支は安定的に拡大するため、15年度の経常収支は前年度から大幅拡大する。16年度は幾分縮小する。
8. 消費者物価コア指数インフレ率は2015年度+0.１%、16年度+1.２%となる。国内企業物価指数は-1.4%、+1.3%となる。GDPデフレータは+1.8%、0.0%と予測している。原油価格の下落によりインフレ見通しは下方修正されており、15-16年度のインフレは日銀目標の2%に至らない。

【日本】
・2011年Q4実績
-0.7%(-2.3%)
・2012年Q1予測
-0.1%(+1.4%)
・2012年Q2予測
+4.0%(+2.4%)
・ポイント
1-3月期の実質ＧＤＰ成長率を、内需は小幅拡大するが、純輸出が同程度縮小するため前期比年率-0.1%と予測する。足下経済は市場の見方より弱い。

【米国】
・2011年Q4実績
+3.0%(+2.8%)
・2012年Q1予測
+1.4%(+1.6%)
・2012年Q2予測
+0.4%(+0.9%)
・ポイント
1-3月期の景気動向は、ＧＤＰから在庫、純輸出を除いた最終需要からの判断が妥当であることから、成長率は2.5%?3.0%の範囲と予測する。

注)　日本の予測値は、支出サイドモデルの値。米国の予測値は、需要サイド、所得サイドモデルの平均値。数値は前期比年率。( )内は前月の予測値。

今月のトピックス
円高の進行が鈍化し、ほぼ止まった模様である。アメリカ経済が回復基調であり、欧州危機も当面は鎮静化しつつあ ることが主因だろうが、転換の契機の一つには、日銀による「実質的なインフレ目標採用」の報道があったと言える。日本銀行の「実質的なインフレ目標」に対 する評価は、政策行動に応じて定まっていくが、これからの政策行動に期待したい。