＜予測のハイライト＞

1. GDP1次速報値によれば、10-12月期実質GDP成長率は前期比年率+2.2%(前期比+0.6%)と3期ぶりのプラス成長となった。しかし、市場コンセンサスを下回り、緩慢な回復を印象付けた。結果、2014年の実質成長率は+0.0%とかろうじてマイナス成長を免れた。

2. 2014年の実質GDPの内訳を見れば、民間最終消費支出と民間住宅が前年から大幅減少した。一方、消費増税の影響をあまり受けない純輸出と民間企業設備はそれぞれ実質GDPを押し上げた。2014年は如何に消費増税の影響が大きかったかをこれらは示している。

3. 10-12月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度-0.9%、15年度+1.9%、16年度+2.1%と予測する。前回(第102回)予測に比して、14年度を0.1%ポイント下方修正、15年度を0.1%ポイント、16年度を0.7%ポイントそれぞれ上方修正した。

4. 14年度成長率を小幅下方修正した理由は、景気はすでに回復局面に転じたものの足下の回復が緩やかなものにとどまったためである。しかし、先行き見通しは明るい。

5. 15年度は消費増税の影響が剥落することに加え消費再増税の延期から追加的な税負担は回避されている。また実質賃金の上昇が見込め、原油価格の大幅下落のプラス効果が浸透してくる。所得増を伴った民間消費の回復や企業設備の増加が期待できる。加えて円安の効果が発現することにより、15年度は内需と外需のバランスがとれた回復が期待される。

6. 16年度は15年度と同じような回復パターンとなる。また年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から幾分加速する。

7. 訪日外国人消費の役割が高まっている。円安進行、ビザの大幅緩和や消費税免税制度拡充により、訪日外国人消費は国内消費を下支えている。15年度、16年度もこの傾向が加速されよう。

8. 消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.0%、15年度+0.3%、16年度+1.0%となる。国内企業物価指数は+2.7%、-2.1%、+1.2%となる。GDPデフレータは+2.4%、+1.2%、+0.3%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できるが、原油価格の下落によりインフレ見通しは下方修正されており、15-16年度のインフレは目標の2%に至らない。

予測のハイライト

1. GDP1次速報値によれば、7-9月期実質GDP成長率は前期比年率-1.6%と2期連続のマイナス成長となった。マーケットにとっては予想外のネガティブサプライズとなり、改めて消費増税の影響の大きさを確認した結果といえよう。景気は1月をピークに後退局面に入った可能性も否定しがたく、実質成長率の2期連続マイナスはそれを示唆するものである。

2. 7-9月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度-0.8%、15年度+1.8%、16年度+1.4%と予測した。前回(第101回)予測に比して、14年度を1.2%ポイント大幅下方修正、15年度を0.4%ポイント、16年度を0.1%ポイントそれぞれ上方修正した。

3. 14年度大幅下方修正の最大の理由は、7-9月期の消費増税の影響の大きさを過小に予測したこと。すなわち、民間需要の見通しに対して実績が大幅に下振れた結果である。消費増税後の民間最終消費の回復が緩やかなものにとどまり、民間住宅のマイナス幅も依然大きく、期待された民間企業設備もマイナス成長となった。加えて、民間企業在庫品増加を過大に予測したことにある。

4. 15年度の上方修正の主要な理由は政策変更である。前回予測では15年10月に消費税再増税を想定したが、今回予測では再増税を2017年4月に延期した。このため消費増税による駆け込み需要とその反動減は15年度には発生しない。16年度の上方修正は年度末に駆け込み需要の影響が出るためである。

5. 足下原油安と円安・株高が進行している。10円の円安加速は、実質GDPを14年度+0.06%、15年度+0.32%、16年度+0.42%押し上げる。円安はネットで日本経済にプラスの影響をもたらすが、輸出業者と輸入業者、家計と企業とでは異なった影響をもたらすことになる。

6. 消費再増税は17年4月に延期された。結果、消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.1%、15年度+1.0%、16年度+1.4%となる。国内企業物価指数は+3.4%、+0.9%、1.2%となる。GDPデフレータは+1.4%、+0.3%、+1.2%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できるが、15-16年度のインフレは2%に至らない。

＜予測のハイライト＞

1. GDP1次速報値によれば、2014年4-6月期実質GDP成長率は前期比年率-6.8%と大幅なマイナス成長。消費増税の影響の大きさを確認した結果といえよう。過去の成長率が遡及改定されたため、13年10-12月期は同-0.2%とマイナス成長に、14年1-3月期も同+6.1%へ下方修正された。結果、14年度への成長率の下駄は前回より0.2%ポイント低下した。1-3月期は駆け込み需要の影響で拡大したが、4-6月期はその反動で大幅縮小したため、足下の実質GDPは昨年10-12月の水準を幾分下回っている。

2. 4-6月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度+0.4%、15年度+1.4%、16年度+1.3%と予測した。前回(第100回)予測に比して、14年度を0.3%ポイント下方修正、15年度を0.2%ポイント上方修正した。16年度は変化なしである。

3. 14年度予測の下方修正については、(1)成長率の下駄の低下に加え、(2)前回予測で消費増税の影響を小さめに見ていたことが影響している。実質民間需要の寄与度は-0.4%ポイントと前回から0.8%ポイントの下方修正。特に、民間最終消費支出と民間住宅で消費増税の反動は大きく出た。一方、政策効果の後ずれや駆け込み輸入増の剥落で実質公的需要と純輸出はそれぞれ+0.2%ポイント、+0.3%ポイント上方修正され景気底割れ回避の下支えとなっている。

4. 15年度は10月に再度の消費増税が予定されているが、駆け込み需要もあり景気押し下げ要因は徐々に小さくなり回復基調に向かう。前回予測から民間最終消費支出と民間企業設備について強めの回復を見込んだ結果、民間需要の寄与度は+0.9%ポイントと大きく回復し、純輸出も+0.3%ポイント上昇する。16年度も前年度とほぼ同じような成長パターンとなるが、成長率は幾分低下する。

5. 2013年度は貿易赤字が加速した年であった。13年4-6月期以降3期連続で拡大した貿易赤字(季節調整値)は、足下14年4-6月期に4期ぶり縮小した。この数年、コモディティー化が進む電気機器産業では、円高期に生産ベースが海外移転する一方で、海外からの輸入が急増している。この背景のため、為替が円安に振れたとしても輸出が伸びにくくなっており、これまでのように純輸出に景気ドライバーの役割は期待薄である。

6. 消費増税が実現し、予測では来年10月の再増税も想定している。結果、消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.3%、15年度+1.5%、16年度+1.6%となる。国内企業物価指数は+4.0%、+2.3%、+1.7%となる。GDPデフレータは+1.9%、+0.5%、+1.5%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できる。

【日本】
・2011年Q4実績
-0.7%(-2.3%)
・2012年Q1予測
-0.1%(+1.4%)
・2012年Q2予測
+4.0%(+2.4%)
・ポイント
1-3月期の実質ＧＤＰ成長率を、内需は小幅拡大するが、純輸出が同程度縮小するため前期比年率-0.1%と予測する。足下経済は市場の見方より弱い。

【米国】
・2011年Q4実績
+3.0%(+2.8%)
・2012年Q1予測
+1.4%(+1.6%)
・2012年Q2予測
+0.4%(+0.9%)
・ポイント
1-3月期の景気動向は、ＧＤＰから在庫、純輸出を除いた最終需要からの判断が妥当であることから、成長率は2.5%?3.0%の範囲と予測する。

注)　日本の予測値は、支出サイドモデルの値。米国の予測値は、需要サイド、所得サイドモデルの平均値。数値は前期比年率。( )内は前月の予測値。

今月のトピックス
円高の進行が鈍化し、ほぼ止まった模様である。アメリカ経済が回復基調であり、欧州危機も当面は鎮静化しつつあ ることが主因だろうが、転換の契機の一つには、日銀による「実質的なインフレ目標採用」の報道があったと言える。日本銀行の「実質的なインフレ目標」に対 する評価は、政策行動に応じて定まっていくが、これからの政策行動に期待したい。

「日本経済のマクロ経済分析」研究成果報告
（主査： 稲田義久・甲南大学経済学部教授
高林喜久生・関西学院大学経済学部教授）

当研究所のマクロ経済分析プロジェクトチームでは、在阪の大手企業・団体の若手スタッフの参加の下で研究会を組織し、予測に必要な景気の現状分析、外生変数の想定について共同で作業を行っている。
「景気分析と予測」については、四半期ごとに年４回（2003年度までは年２回）発表している。
2005年度より四半期予測作業において、日本経済超短期予測モデル（ＣＱＭ）による、
直近２四半期のより正確な予測値を取り入れている。

ポイントは以下の通り。
＊10-12月期GDP1次速報値を織り込み、2011年度実質GDP成長率を-0.5%、2012年度を+1.8%、2013年度を+1.7%と 予測。前回から2011年度は0.9%ポイント、2012年度は0.7%ポイントいずれも下方修正、2013年度は0.6%ポイント上方に修正した。 2011-12年度の下方修正はGDP基準年改訂の影響と想定を上回る純輸出低迷の結果であり、2013年度の上方修正は消費税率引き上げによる駆け込み 需要を反映したためである。

＊前回に引き続き電力供給制約の影響を検討した。燃料代替による追加的輸入増加の影響で、実質GDPは2012年度に0.34%、13年度に0.44%程 度引き下げられる。燃料コストの上昇で、大口電力料金(国内企業物価指数ベース)は10.5%から18.2%程度上昇するが、家庭用電力料金(消費者物価 指数ベース)は6.4%から12.2%の潜在的な引上げになっている。

「日本経済のマクロ経済分析」研究成果報告
（主査： 稲田義久・甲南大学経済学部教授
高林喜久生・関西学院大学経済学部教授）

当研究所のマクロ経済分析プロジェクトチームでは、在阪の大手企業・団体の若手スタッフの参加の下で研究会を組織し、予測に必要な景気の現状分析、外生変数の想定について共同で作業を行っている。
「景気分析と予測」については、四半期ごとに年４回（2003年度までは年２回）発表している。
2005年度より四半期予測作業において、日本経済超短期予測モデル（ＣＱＭ）による、
直近２四半期のより正確な予測値を取り入れている。

ポイントは以下の通り。

＊7-9月期GDP1次速報値を織り込み、2011年度実質GDP成長率を+0.4%、2012年度を+2.5%、新たに2013年度を+1.1% と予測。2011年度は前回から0.5%ポイント下方に、2012年度は0.7%ポイント上方に、それぞれ修正した。前回予測より景気回復のパターンが後 ずれしているのは、足下の景気回復の鈍化と第3次補正予算執行パターン見直しを反映したためである。

＊実質民間需要の寄与度は2011年度に+0.4%ポイント、2012年度は+1.5%ポイント、2013年度は+1.5%ポイントと徐々に景気を 押し上げる。実質公的需要の寄与度は、第3次補正予算効果が2012年度に後ずれすることから、2011年度+0.5%ポイントにとどまり、2012年 度+1.0%ポイントと拡大するが、2013年度は反動で-1.0%ポイントとなる。実質純輸出の寄与度は2011年度に震災の影響により-0.4%ポイ ントとマイナスに転じる。2012年度はEUを中心に世界経済回復の遅れから0.0%ポイントと横ばいにとどまり、回復に転じるのは2013年度 (+0.7%ポイント)である。

＊タイ大洪水の日本経済に対する影響は限界的とみている。日本の対タイ輸出入シェア(2010年)は4.4%、3.0%と大きくはないが、輸出入ともに中間財のシェアが高く、混乱が長期化すれば日本経済への影響が危惧される。

＊2011年度、2012年度のコア消費者物価指数はともに前年度比-0.1%、2013年度は+0.1%となる。プラス反転するのは2013年度 とみている。国内企業物価指数は同+1.7%、同+0.2%、同+0.8%となる。GDPデフレータは同-2.0%、同+0.2%、同-0.2%と予測し ている。

＊前回に引き続き電力供給制約の影響を検討した。電力供給制約を回避するためのコストは、節電を考慮して年当たり2.5兆円程度と試算される。燃料 代替による追加的輸入増加の影響で、日本経済の成長率は0.2%-0.3%程度低下し、インフレ率は消費者物価指数で0.3%-0.6%、国内企業物価指 数で0.5%-1.0%程度引き上げられる。

＊以下のような景気下振れリスクが想定される。(1)電力不足、(2)超円高の国内生産活動への影響、(3)EU発の金融危機と世界経済への伝播懸念である。

「日本経済のマクロ経済分析」研究成果報告
（主査： 稲田義久・甲南大学経済学部教授
高林喜久生・関西学院大学経済学部教授）

当研究所のマクロ経済分析プロジェクトチームでは、在阪の大手企業・団体の若手スタッフの参加の下で研究会を組織し、予測に必要な景気の現状分析、外生変数の想定について共同で作業を行っている。
「景気分析と予測」については、四半期ごとに年４回（2003年度までは年２回）発表している。
2005年度より四半期予測作業において、日本経済超短期予測モデル（ＣＱＭ）による、
直近２四半期のより正確な予測値を取り入れている。

ポイントは以下の通り。
＊4-6月期GDP1次速報値を織り込み、2011年度実質GDP成長率を+0.9%、
2012年度を+1.8%と予測する。
2011年度は前回から1.0%ポイント上方に、2012年度は1.1%ポイント下方に、それぞれ修正した。2011年度は第3次補正予算の効果が上方修正に影響しており、2012年度は電力供給制約の高まりが下方修正に反映されている。

＊震災以降、原発問題は日本経済の成長制約に転じた。
電力供給制約を短期的に回避(原発停止を火力発電で代替)するためのコストは、
年当たり3兆円程度と試算される。燃料代替による追加的輸入増加の影響で、
節電効果を考慮しても、日本経済の成長率は0.1%-0.3%程度低下する。

「日本経済のマクロ経済分析」研究成果報告
（主査： 稲田義久・甲南大学経済学部教授
高林喜久生・関西学院大学経済学部教授）

当研究所のマクロ経済分析プロジェクトチームでは、在阪の大手企業・団体の若手スタッフの参加の下で研究会を組織し、予測に必要な景気の現状分析、外生変数の想定について共同で作業を行っている。
「景気分析と予測」については、四半期ごとに年４回（2003年度までは年２回）発表している。
2005年度より四半期予測作業において、日本経済超短期予測モデル（ＣＱＭ）による、直近２四半期のより正確な予測値を取り入れている。
ポイントは以下の通り。

＊GDP1次速報値によれば、1-3月期の実質GDP成長率は前期比年率-3.7%と市場の見方を下回った。震災の影響により2期連続のマイナスと なったが、年初から回復の勢いが強かったので、2010年度の実質GDP成長率は前年度比+2.3%と3年ぶりのプラスとなった。2006年度以来の大き さである。

＊1-3月期GDP1次速報値を織り込み、2011年度実質GDP成長率を-0.1%、2012年度を+2.9%と予測する。前回から2.1%ポイ ント下方に、1.2%ポイント上方にそれぞれ修正した。ともに震災が影響しており、2012年度は復興需要による成長の加速が反映されている。

「日本経済のマクロ経済分析」研究成果報告
（主査： 稲田義久・甲南大学経済学部教授
高林喜久生・関西学院大学経済学部教授）

当研究所のマクロ経済分析プロジェクトチームでは、在阪の大手企業・団体の若手スタッフの参加の下で研究会を組織し、予測に必要な景気の現状分析、外生変数の想定について共同で作業を行っている。
「景気分析と予測」については、四半期ごとに年４回（2003年度までは年２回）発表している。
2005年度より四半期予測作業において、日本経済超短期予測モデル（ＣＱＭ）による、直近２四半期のより正確な予測値を取り入れている。
ポイントは以下の通り。

＊10-12月期GDP1次速報値を織り込み、2010年度実質GDP成長率を+3.2%、2011年度+2.0%、2012年度+1.7%と予測する。前回から0.2%ポイント、0.4%ポイント、0.1%ポイント、それぞれ上方に修正された。
2011年度が0.4%ポイント上方修正された理由は、いったん途切れた外需の再加速が今回予測に反映されたためである。

＊2010年10-12月期の一時的な踊り場局面から、日本経済は持ち直しに転じ比較的高い成長が2011年前半に実現しよう。
前回予測では2011年前半の調整を経て海外経済の回復とともに、後半から日本経済は順調な拡張経路に復するとみていたが、景気回復は前倒しとなろう。